مع اقتراب اجتماع لجنة السياسة النقدية بالبنك المركزي المصري المقرر في 20 أغسطس الجاري تتجه أنظار الأسواق إلى القرار المنتظر بشأن أسعار الفائدة في وقت تقف فيه السياسة النقدية أمام معادلة شديدة الحساسية: كيف يمكن مواصلة السيطرة على التضخم دون أن تتحول أسعار الفائدة المرتفعة إلى عبء إضافي على الاستثمار والنمو؟
في تقديري فإن السؤال الأهم لم يعد فقط: هل سيخفض البنك المركزي أسعار الفائدة أم سيبقي عليها؟ وإنما أصبح: هل تسمح التطورات الأخيرة في التضخم ببدء دورة جديدة من التيسير النقدي دون المخاطرة بمكاسب الاستقرار النقدي التي تحققت خلال الفترة الماضية؟
وهنا تصبح قراءة الأرقام أكثر أهمية من قراءة التوقعات.
فقد ارتفع معدل التضخم الحضري السنوي في يوليو 2026 إلى 14.9% مقابل 14.3% في يونيو، بينما ارتفع التضخم الأساسي إلى 14.7% مقابل 14.3%. ورغم أن جزءًا مهمًا من الارتفاع السنوي يرتبط بتأثير سنة الأساس، فإن الصورة الكاملة تشير إلى أن المعركة مع التضخم لم تنته بعد، وأن الطريق إلى المستويات المستهدفة لا يزال يحتاج إلى قدر كبير من الحذر.
تثبيت الفائدة هو السيناريو الأرجح
في اجتماع يوليو الماضي قررت لجنة السياسة النقدية الإبقاء على أسعار العائد الأساسية عند 19% للإيداع و20% للإقراض مع تثبيت سعر العملية الرئيسية عند 19.5%.
وفي ضوء البيانات الحالية أرى أن تثبيت أسعار الفائدة في اجتماع أغسطس هو السيناريو الأكثر ترجيحًا خاصة مع استمرار حالة عدم اليقين بشأن المسار الفعلي للتضخم خلال الأشهر المقبلة.
ولا يتعلق الأمر فقط بالارتفاع المسجل في يوليو وإنما بما قد تحمله بيانات أغسطس من ضغوط إضافية خصوصًا بعد تطبيق زيادة في أسعار الكهرباء بنحو 12% على عدد من شرائح الاستهلاك في أواخر يوليو وهو ما يعني أن التأثير الكامل لهذه الزيادة لم يظهر بعد في بيانات التضخم.
ومن ثم فإن البنك المركزي أمام خيار الانتظار للحصول على رؤية أوضح بدلًا من اتخاذ قرار بخفض الفائدة ثم الاضطرار إلى التراجع عنه إذا عادت الضغوط السعرية إلى الارتفاع.
وتزداد أهمية هذا الحذر في ظل حاجة السياسة النقدية إلى الحفاظ على سعر فائدة حقيقي موجب بما يدعم جاذبية أدوات الدين المصرية ويحافظ على تدفقات رؤوس الأموال ويساعد في الوقت نفسه على استقرار سوق الصرف.
وهذا لا يعني أن دورة خفض الفائدة قد انتهت وإنما يعني أن توقيت استئناف الخفض أصبح أكثر أهمية من مجرد الخفض نفسه.
لماذا ارتفع التضخم؟
لا يمكن تفسير الارتفاع الأخير في التضخم بعامل واحد، فالمشهد الحالي نتاج مجموعة من العوامل المحلية والخارجية، بعضها مؤقت وبعضها يحتاج إلى وقت أطول حتى يتراجع.
أولًا: تأثير سنة الأساس
يظل تأثير سنة الأساس أحد المفاتيح الأساسية لفهم الارتفاع الأخير.
فالتضخم السنوي يقارن مستوى الأسعار في الشهر الحالي بمستواها في الشهر نفسه من العام السابق. وبالتالي فإن خروج مستويات الأسعار المنخفضة نسبيًا من فترة المقارنة يمكن أن يؤدي إلى ارتفاع المعدل السنوي حتى إذا لم تكن هناك زيادة استثنائية في الأسعار خلال الشهر نفسه.
وهذا يفسر جزءًا مهمًا من ارتفاع التضخم من 14.3% في يونيو إلى 14.9% في يوليو.
لكن من الخطأ في تقديري اختزال الصورة كلها في «سنة الأساس» لأن ارتفاع التضخم الأساسي إلى 14.7% يعني أن الضغوط السعرية لا تزال ممتدة إلى عدد واسع من السلع والخدمات، وليست مجرد انعكاس إحصائي مؤقت.
ثانيًا: الطاقة والوقود
يمثل ارتفاع تكلفة الطاقة أحد أهم مصادر الضغوط التضخمية في الاقتصاد المصري.
فزيادة أسعار الوقود أو الكهرباء لا تتوقف آثارها عند المستهلك مباشرة وإنما تنتقل إلى تكلفة النقل والإنتاج والتخزين والخدمات ثم تظهر تدريجيًا في أسعار السلع النهائية.
وقد جاءت زيادات أسعار الطاقة في وقت يتسم فيه الاقتصاد الإقليمي بحالة من عدم اليقين وهو ما يزيد من حساسية تكلفة الاستيراد والنقل وسلاسل الإمداد.
ومن هنا فإن جزءًا من التضخم الحالي يمثل تضخم تكلفة أكثر منه تضخم طلب.
وهذه نقطة شديدة الأهمية لأن رفع أسعار الفائدة يمكن أن يحد من الطلب لكنه لا يستطيع بمفرده أن يخفض سعر الوقود أو تكلفة الكهرباء أو يعالج اختناقات الإنتاج.
ثالثًا: التوترات الجيوسياسية وأسعار الطاقة العالمية
أصبحت التطورات الإقليمية عاملًا لا يمكن تجاهله عند تحليل التضخم في مصر.
فأي تصعيد جيوسياسي في المنطقة ينعكس على أسعار النفط وتكاليف الشحن والتأمين وسلاسل الإمداد وهي عناصر تؤثر بصورة مباشرة وغير مباشرة على الاقتصاد المصري.
والاقتصاد المصري بحكم اعتماده على جزء من احتياجاته من السلع والمواد الخام المستوردة يظل حساسًا لأي ارتفاع عالمي في تكاليف الاستيراد.
ومن ثم فإن استقرار البيئة الجيوسياسية خلال الفترة المقبلة سيكون أحد العوامل الحاسمة في تحديد المسار الحقيقي للتضخم.
رابعًا: الإصلاحات المالية وإعادة تسعير الخدمات
لا يمكن أيضًا تجاهل أثر الإجراءات المرتبطة بالإصلاح المالي وإعادة هيكلة أسعار بعض الخدمات والطاقة.
هذه الإجراءات قد تكون ضرورية من منظور الاستدامة المالية وتقليل أعباء الدعم لكنها تحمل في المدى القصير تكلفة تضخمية خاصة عندما تتزامن مع ارتفاعات في أسعار الطاقة العالمية أو ضغوط على تكاليف الإنتاج.
وهنا تظهر أهمية التنسيق بين السياسة النقدية والسياسة المالية بحيث لا تعمل كل منهما في اتجاه معاكس للأخرى.
هل المشكلة في الفائدة وحدها؟
أعتقد أن النقاش حول التضخم في مصر يحتاج إلى تجاوز فكرة أن سعر الفائدة هو العلاج الوحيد.
الفائدة أداة مهمة لكنها ليست الأداة الوحيدة.
رفع الفائدة يحد من الطلب ويشجع على الادخار ويقلل من التوسع الائتماني والاستهلاكي لكنه لا يزيد المعروض من السلع ولا يخفض تكلفة النقل ولا يعالج اختناقات الإنتاج ولا يعالج ارتفاع أسعار الطاقة العالمية.
لذلك فإن خفض التضخم بصورة مستدامة يحتاج إلى حزمة متكاملة من السياسات تشمل زيادة الإنتاج المحلي وتحسين كفاءة سلاسل الإمداد وضمان توافر السلع وزيادة الإنتاجية والحفاظ على قدر مناسب من استقرار سوق الصرف.
والهدف هنا ألا يتم خفض التضخم فقط من خلال ضغط الطلب وإنما من خلال معالجة جذور المشكلة من جانب العرض أيضًا.
وهذا في رأيي هو الطريق الأكثر استدامة لأنه يسمح بخفض التضخم مع الحفاظ في الوقت نفسه على معدلات النمو.
ماذا عن النمو؟
المعادلة ليست بسيطة.
فالإبقاء على أسعار الفائدة مرتفعة لفترة طويلة يساعد على مواجهة التضخم ودعم استقرار العملة لكنه في المقابل يرفع تكلفة التمويل على الشركات ويضغط على الاستثمار والائتمان وقد يؤثر في قدرة القطاع الخاص على التوسع.
وفي المقابل فإن خفض الفائدة في توقيت غير مناسب قد يعطي دفعة مؤقتة للنشاط الاقتصادي لكنه قد يعيد إشعال الضغوط التضخمية أو يؤثر في جاذبية الأصول المقومة بالجنيه.
لذلك أرى أن البنك المركزي يجب أن يتحرك وفق منهج تدريجي ومرن بحيث يصبح أي خفض مستقبلي للفائدة نتيجة لتحسن مستدام في التضخم، وليس استجابة لضغوط السوق وحدها.
توقعاتي للتضخم نهاية 2026
هنا تحديدًا يجب الحذر من التعامل مع أي رقم باعتباره نتيجة مؤكدة.
فالمستهدف الرسمي للبنك المركزي هو وصول التضخم إلى 7% ±2 نقطة مئوية في المتوسط خلال الربع الأخير من 2026 أي نطاق يتراوح بين 5% و9%.
لكن التطورات الحالية تجعل الوصول إلى هذا النطاق بنهاية العام أكثر صعوبة مما كان متوقعًا في بداية العام خاصة مع استمرار تأثيرات أسعار الطاقة وارتفاع التضخم في يوليو واحتمال انتقال جزء من زيادة أسعار الكهرباء إلى بيانات الأشهر المقبلة فضلًا عن استمرار المخاطر الجيوسياسية.
ومن وجهة نظري فإن التضخم الحضري في ديسمبر 2026 قد يدور حول 14% في نطاق تقريبي بين 13% و15% إذا استقرت أسعار الصرف والطاقة ولم تتعرض المنطقة لصدمة جيوسياسية جديدة ترفع أسعار النفط وتكاليف النقل والشحن بصورة حادة.
وهذا التقدير يعني أن التضخم سيظل أعلى من المستهدف الرسمي للبنك المركزي في نهاية العام لكنه في الوقت نفسه لا يعني بالضرورة عودة الاقتصاد إلى موجة تضخمية جديدة كتلك التي شهدها في سنوات سابقة.
فالمشكلة الحالية في تقديري هي تباطؤ سرعة انخفاض التضخم أكثر من كونها عودة إلى أزمة تضخمية جديدة.
والأهم من الرقم الذي سنصل إليه في ديسمبر هو اتجاه التضخم نفسه: فإذا بدأ مسارًا هبوطيًا واضحًا ومستدامًا فإن ذلك سيمنح البنك المركزي مساحة أكبر لاستئناف خفض أسعار الفائدة تدريجيًا.
ما بعد اجتماع أغسطس
إذا جاء قرار لجنة السياسة النقدية بالتثبيت فلن يكون ذلك بالضرورة إشارة إلى استمرار التشديد النقدي إلى ما لا نهاية وإنما يمكن قراءته باعتباره قرارًا انتظاريًا يهدف إلى التأكد من اتجاه التضخم قبل استئناف دورة الخفض.
وهنا أعتقد أن الأشهر الأخيرة من 2026 ستكون أكثر أهمية من اجتماع أغسطس نفسه.
فإذا بدأت أرقام التضخم في الانخفاض بصورة واضح، واستقرت سوق الصرف وتراجعت ضغوط الطاقة، واستمرت مؤشرات النمو في التحسن فإن مساحة خفض الفائدة ستتسع تدريجيًا.
أما إذا استمرت الضغوط السعرية فإن البنك المركزي سيجد نفسه مضطرًا إلى تمديد فترة الانتظار.
وفي الحالتين فإن القرار يجب ألا يُقاس فقط بعدد النقاط الأساسية التي سيتم خفضها أو تثبيتها وإنما بقدرته على تحقيق التوازن بين استقرار الأسعار، واستقرار سوق الصرف، ودعم الاستثمار والنمو.
في تقديري يدخل البنك المركزي اجتماع أغسطس وهو في موقف لا يسمح بالمجازفة.
التثبيت هو القرار الأكثر اتزانًا في الوقت الراهن مع الإبقاء على الباب مفتوحًا أمام خفض تدريجي للفائدة عندما تسمح البيانات بذلك.
فالخفض لمجرد أن الاقتصاد يحتاج إلى فائدة أقل قد يكون قرارًا متسرعًا كما أن الإبقاء على الفائدة المرتفعة لفترة أطول من اللازم قد يفرض تكلفة متزايدة على الاستثمار والقطاع الخاص والنمو.
المعادلة الأصعب أمام «المركزي» ليست أن يختار بين الخفض والتثبيت وإنما أن يحدد التوقيت الصحيح للانتقال من مرحلة مكافحة التضخم إلى مرحلة دعم النمو.
وفي السياسة النقدية قد يكون القرار الصحيح في التوقيت الخطأ قرارًا مكلفًا.
أما التحدي الحقيقي أمام الاقتصاد المصري خلال النصف الثاني من 2026 فلن يكون فقط خفض معدل التضخم وإنما خفضه بصورة مستدامة دون التضحية بالنمو ودون إعادة إنتاج الضغوط التي أدت إلى ارتفاع الأسعار من الأساس.
